本站 吴凡
房地产市场仍在筑底，即便是背靠央企的头部房企，也难以独善其身。
近日，大悦城(000031.SZ)发布了2026年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润亏损5.6亿元至7.9亿元；归母扣非净利润亏损6.5亿元至9.2亿元。尽管净利润由上年同期的盈利转为亏损，但这并不令人感到意外，自2022年以来，亏损已成为公司的经营常态，四年累计亏损约96.74亿元。
本站注意到，公司在商业地产领域拥有“大悦城”这一金字招牌，购物中心销售额和客流量持续增长，但房地产开发销售端的持续萎缩，正在将这家央企地产平台拖入“冰火两重天”的境地。
结算金额四年缩水近六成
对于半年度业绩的预亏，公司归因于结算资源和周期影响，毛利率同比下降，毛利额同比减少。而前述影响在2025年年报中已现端倪。
先看结算资源。2025年，大悦城主要结算深圳中粮悦章·凤凰里、厦门云玺壹号、成都天
府时区等项目，受益于高毛利项目的集中结转、深圳旧改项目步入结算周期，其销售型毛利率同比增加12.14个百分点至26.40%，然而公司报告期内地产业务的其他经营指标悉数承压。
2025年末，公司合同负债金额已从2024年末的249.96亿元骤降至139.51亿元，合同负债对收入覆盖倍数较低，缩水超过百亿元。合同负债是房企未来1-2年收入的核心来源，其大幅下降意味着2026年上半年可确认收入的项目体量严重不足，营收基础被大幅削弱。而同期公司销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑约30.24%至201.77亿元，也进一步印证了公司存量产品销售的压力。
与此同时，2025年公司全口径结算面积已从2024年的198.24万平方米降至173.79万平方米；结算金额从392.72亿元降至331.23亿元；结算均价也从1.98万元/平方米小幅下滑至1.91万元/平方米。
本站了解到，2022年以来，房地产行业进入深度调整周期，需求端疲弱、房价承压、库存高企成为行业共性难题。即便是布局一二线城市的房企，也未能幸免于市场下行带来的销售流速放缓与利润空间收窄。
受行业下行影响，大悦城的全口径结算金额已从2021年的815亿元大幅收缩至2025年的331.23亿元，累计降幅近60%。受此传导，公司商品房销售及一级土地开发业务收入自2022年的335.02亿元逐年下滑至2025年的232.74亿元，并表营业收入随之持续承压，已连续四年录得同比下降。
大悦城债券主体评级机构中证鹏元在近期发布的跟踪评级报告中认为，公司在售项目仍主要位于一二线城市，产品竞争力强，但因无明星项目新入市叠加存量产品销售放缓，跟踪期内销售下滑，预计短期内销售及结算仍将持续承压。
“金字招牌”救不了开发业务
对比之下，大悦城的商业运营业务展现出一定韧性。
公司商业运营业务包括购物中心、写字楼与产业地产、酒店与长租公寓，收入主要来源于租金收入、增值服务等。2025年，公司投资物业及相关服务收入为53.36亿元，同比增长1.77%，营收占比攀升至17.27%。购物中心全年销售额达463.70亿元，同比增长15.5%；客流量4.49亿人次，同比增长22.7%，全年平均出租率约94%，维持在较高水平。截至2025年末，公司商业项目全国布局44个，在营项目37个，其中包括24个大悦城购物中心。
然而，一个不容回避的事实是：商业运营业务53.36亿元的收入规模，尚不足以弥补地产开发业务232.74亿元收入的下滑。尽管商业板块毛利率远高于开发业务，但在现阶段，商业运营更多扮演的是利润缓冲垫的角色，而非支撑营收增长的第二引擎。
在开发业务“造血”能力减弱与商业运营“输血”体量不足之间的结构性失衡的背景下，大悦城近年盈利孱弱的问题愈发凸显。
本站了解到，过去几年，公司在利润端遭遇了多重打击。一方面，市场处于筑底阶段导致公司部分项目出现减值迹象，公司不得不持续计提大额存货跌价准备。例如2024年公司资产减值损失18.99亿元，其中存货跌价损失高达18.48亿元，2025年存货跌价损失进一步扩大至24亿元，截至年末累计跌价准备余额高达68.56亿元。这些减值损失直接冲减当期利润，成为吞噬盈利的最大“出血点”。
另一方面，合作项目投资损失持续侵蚀利润，2025年公司的投资收益为-9.93亿元。中证鹏元在报告中认为，公司房地产销售及结算依然承压，待结转资源不足，地产运营业务表现稳健但规模不大，需持续关注公司项目销售及去化情况。(本文首发本站，作者|吴凡)
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